[摘要]本文借鉴战略管理的研究范式构建企业战略、资本结构与绩效关系的一般框架，并选取2006－2008年度我国沪深两市医药生物制品和信息技术业上市公司作为研究样本，实证研究高新技术企业战略对资本结构和绩效的影响。研究结果表明，以创新战略、跨国经营战略和风险管理战略作为核心战略的高新技术企业需要保持较高的财务松弛空间，以利应对我国转轨经济中高度动态的环境和自身的高成长要求。公司在资本结构决策中注重考虑对核心战略的追随，有助于全面把握财务行为和战略行为的本质，获取竞争优势并最终提高绩效。
一、问题的提出
进入20世纪90年代以来，高新技术企业已经成为推动世界经济增长的重要力量，而资本结构决策是影响其发展的核心问题。自从modiglianiandmiller（1958）开创现代资本结构理论研究的先河开始，一批丰富的资本结构理论研究成果相继诞生，国内外学者从融资成本、企业特征、公司治理等不同角度展开对资本结构影响因素的研究，得出了一些有价值的研究结论（titmanandwessels，1988；陆正飞等，1998；冯根福，2000）。然而，这些研究存在的缺陷在于没有找到明确的线索和清晰的标准，只是从预先设定的潜在影响因素池中随机选择可能的影响因素，然后运用数理统计方法考察这些因素与资本结构的相关性，从而使得研究结果零散甚至可能“挂一漏万”，同时由于没有将单个因素影响力的分析置于各种因素共同构成的企业生存大背景下，使得研究结果五花八门甚至相互矛盾，难以具有说服力（雷星晖等，2007）。jensenandmeckling（1976）第一次把资本结构与战略决策联系起来，此后战略管理及产业组织学者将资本结构问题与产品市场竞争环境和各种企业战略结合在一起，进一步拓宽了资本结构的研究视野（simerlyandli，2000；o’brien，2003；anderson，2005；leeandkwok，1988；曾德明等，2004；姜付秀，2003；王任飞，2004）。然而，这些研究普遍存在的问题在于将相关战略与资本结构和绩效分别作为具有因果关系的系统内生变量，而没有将其统一到一个概念框架下。本文试图基于财务理论与战略管理理论融合视角，立足我国处于转轨经济的特定资本市场环境，借鉴战略管理的研究范式，建立基于企业战略的资本结构影响因素研究框架，并以我国高新技术企业作为研究对象，全面探讨战略对资本结构和绩效的影响，以期为企业将资本结构决策与战略管理相结合并在实践中加以应用，为获取竞争优势并最终提高绩效提供理论指导和决策借鉴。
二、企业战略、资本结构与绩效关系的研究框架
战略管理研究的发展历程主要经历了从“结构－行为－绩效”范式到“资源－战略－绩效”范式、再到“环境－战略－绩效”范式的推演变化。“环境－战略－绩效”范式提出整合环境不确定性、企业能力与战略相互之间关系的完善框架，研究能力和战略共同演化的过程机制与企业环境的动态匹配对于绩效的影响，强调企业在动态环境中通过组织适应力实现对战略的有效调整，进而获取竞争优势。chandle（1962）指出，战略是公司长期发展目标的决定过程，同时包括为实现长期发展目标而采取行动和配置资源的过程。既然战略将决定投资决策，投资决策又将影响融资选择（williamson，1988），那么，不同的战略就会导致不同的资本结构与之对应。因此，资本结构应该与公司的长期战略保持一致。根据“环境－战略－绩效”范式，企业在充分调查研究战略环境的基础上，确定总体战略和各经营单位战略，同时必须制定财务战略为各种战略的顺利实施提供资源支持，而财务战略的执行结果就形成了企业的资本结构。资本结构实质上就是企业运用各种资本实现战略的资本构成结果。此后，随着时间的推移，企业内外环境不断发生变化，必然会调整各种战略，导致资本结构随之发生变化，进而影响绩效。因此，如果把资本结构纳入“环境－战略－绩效”的战略管理研究范式，就可以推演出环境、战略、资本结构与绩效之间内在关系的一般框架，如图1所示。
图1：环境、战略、资本结构与绩效关系框架图
按照图1的研究框架，企业在动态环境中根据自身特点和所处生命周期阶段制定一定时期内的战略，战略的实施将影响资本结构和绩效。因此，实施不同战略的不同类型企业将选择不同的资本结构，资本结构应体现出对战略的追随。本文根据这一研究框架，全面考察高新技术企业战略对资本结构和绩效的影响。由于高新技术企业具有高创新、高投入、高风险和高成长等独有特性，因此，必然具有不同于一般企业的战略模式选择。创新是高新技术企业形成竞争优势的主要源泉，全球经济一体化进程的加快则使得跨国经营成为高新技术企业参与全球竞争实现开放式发展的必然选择。然而，与此同时，科学技术的迅猛发展和全球文化碰撞与融合的加深，使得企业经营所面临的战略环境变得更为复杂和动荡，又为企业战略带来一系列风险，往往使得战略目标无法达成，因此风险管理成为企业获取新的竞争优势无法回避的现实问题。创新战略和跨国经营战略反映企业如何利用机会和优势建立竞争力，风险管理战略则强调从风险的角度去洞察环境的不确定和变化，采取措施规避不利影响，实现战略目标。因此，创新战略、跨国经营战略和风险管理战略共同构成高新技术企业的核心战略，影响资本结构和绩效，如图2所示。
三、我国高新技术企业核心战略、资本结构与绩效关系的理论分析
1.创新战略、资本结构与企业绩效
高新技术企业的最大特征是具有高创新性，需要以技术创新为核心，通过创造出新的资源以及对生产要素的重新组合，获取技术优势和垄断地位。我国高新技术企业目前处于高度动态的经济环境，为获取竞争优势和创造优良绩效，必须实施资产专用性战略。当资产专用性很高时，使用权益资本可以降低交易成本，是更经济的融资选择，而且传递了更好的市场信号。此外，高新技术企业具有高投入特性，需要维持高投入开展新产品研究和技术创新，不仅在创业阶段需要投入大量资金，在不断竞争和发展过程中也需要大量投资，因此，保持持续稳定的研发投资至关重要，也显然需要更高的财务松弛区间。高新技术企业为取得创新战略的成功，除需开发出新产品，还需将新产品迅速推向市场，保持一定程度的财务松弛有助于企业拥有充足的资金在第一时间将新产品推向市场。保持较高的财务松弛区间还有助于企业通过成功实现并购，增加知识存量和提高竞争地位。王任飞（2004）研究创新战略对资本结构选择的影响，发现实施创新战略的企业越依赖于创新型投资项目来保持和增强核心能力和竞争优势，越倾向于采用低杠杆财务结构以减轻偿债压力。
图2：高新技术企业核心战略、资本结构与绩效关系
基于以上分析，本文提出如下假设：
假设1.1：实行创新战略的我国高新技术企业具有较低财务杠杆；
假设1.2：实行创新战略的我国高新技术企业具有较高绩效；
假设1.3：如果实行创新战略的高新技术企业使用高财务杠杆，可能带来低绩效。
2.跨国经营战略、资本结构与企业绩效
在全球经济一体化的大背景下，高新技术企业的发展战略已经呈现出不断外部化的特征，拓展国际化经营、开拓国际市场、利用国际资源成为高新技术企业逐步实现开放式发展的有效路径，也是推动高新技术企业在全球化进程中取得国际分工、资源配置和规模经济的充分利益的必然选择。存在于不同国家市场的大量商机为实行跨国经营战略的企业提供了灵活性，可使其在国际商品发生价格变化时，敏捷调整组织结构，整合在不同国家的资源和业务。跨国经营企业拥有一组经营和战略实物期权，使其可以通过管理上的灵活性来趋利避害。针对本土需求的潜在变化、敌意竞争对手的行动以及汇率的不利变动，跨国经营企业有权将生产和经营场所转到更有利的国家，这种经营期权是国内竞争者所不具有的。同样，决定进入新市场或投资于国际研发也给跨国经营企业提供了国内企业所不具有的成长期权，可以促进创新，进而增强企业在不稳定国际环境中的机动性（desouzaandevaristo，2003），提高企业绩效。然而，由于跨国经营企业所处国际环境更加复杂，面临更高经营风险，可能提高对权益融资的需求。与此同时，创新成长期权的开发需要跨国经营企业保持一定程度的财务松弛。leeandkwok（1988）的研究表明，从事跨国经营的企业往往采用较低财务杠杆。基于上述分析，本文提出如下假设：
假设2.1：实行跨国经营战略的我国高新技术企业具有较低财务杠杆；
假设2.2：实行跨国经营战略的我国高新技术企业具有较高绩效；
假设2.3：如果实行跨国经营战略的高新技术企业使用高财务杠杆，可能带来低绩效。
3.风险管理战略、资本结构与企业绩效
高风险性是高新技术企业的本质特征，也是决定其发展的关键因素。高新技术企业除与一般企业同样面临政治、法律、政策等条件变化带来的外部风险外，还存在高于一般企业的技术风险、市场风险和财务风险等。实施风险管理战略是高新技术企业建立竞争优势的重要手段。随着资本市场中衍生金融工具的快速发展，风险管理战略实践不断演变发展。衍生金融工具广泛使用于金融市场，可以帮助投资者规避汇率、利率、商品价格、信用敞口等方面的变动风险。与此同时，各种新型的绩效相关保险契约和后备资本工具应运而生，可以降低权益资本无法弥补的预期财务困境成本。有效的风险管理体系不仅有助于降低企业收益波动，从而降低潜在的财务困境成本，而且有助于降低对财务风险备用金的需求，进而减少债务压力导致的“投资不足”（froot，scharfsteinandstein，1993）。anderson（2005）所作研究表明，风险管理体系健全的公司通常采用相对较高的财务杠杆。然而，由于我国高新技术企业多处于高成长阶段，面临激烈的市场竞争，需要进行资本并购和产业整合，需要大量研发资金投入，产品生命周期相对较短，收益稳定性相对较差，因而即便实行风险管理战略，可能仍需保持适度财务松弛。根据这些分析，本文提出如下假设：
假设3.1：实行风险管理战略的我国高新技术企业具有较低财务杠杆；
假设3.2：实行风险管理战略的我国高新技术企业具有较高绩效；
假设3.3：如果实行风险管理战略的高新技术企业使用高财务杠杆，可能带来低绩效。
四、我国高新技术企业核心战略、资本结构与绩效关系的实证分析
1.样本选择与数据来源
由于反映创新战略所需研发支出数据在我国属上市公司自愿性披露信息，主动披露该信息的上市公司不多，因此本文选择2006－2008年度沪深两市高新技术产业中研发数据披露相对较多的医药生物制品和信息技术业上市公司作为研究对象。医药生物制品和信息技术业上市公司分属证监会行业分类标准中的c8类和g类。样本公司的具体筛选过程如下：①剔除每年被st和pt的上市公司；②剔除研究期间所需样本财务数据不完备的公司；③剔除各变量的1%异常值上市公司。经过筛选，我们获得75家样本公司的142组数据观测值形成非平衡面板数据。
本文使用的研发支出数据根据巨潮资讯网提供的相关上市公司年报通过手工收集获得。其他数据均来自北京聚源锐思数据科技有限公司开发的resset数据库，部分数据进一步与年报数据进行了复核和补充。所用财务指标均由作者根据上述基础财务数据计算和整理得出。
2.模型构建与变量安排
（1）模型构建。本文借鉴simerlyandli（2000）、o’brien（2003）和anderson（2005）所作研究，结合我国高新技术上市公司特点，构建以下模型综合考察创新战略、跨国经营战略和风险管理战略对资本结构和绩效的影响：
图3：模型构建
其中：corepr代表绩效；lev代表资本结构；inno代表创新战略；mo代表跨国经营战略；rm代表风险管理战略；inno×lev代表创新战略与资本结构的交互作用；mo×lev代表跨国经营战略与资本结构的交互作用；rm×lev代表风险管理战略与资本结构的交互作用；size代表公司规模；mb代表公司成长性。
（2）变量安排。被解释变量为资本结构和公司绩效。本文使用资产负债率作为资本结构计量指标。资产负债率为总负债与总资产的账面价值比率。由于我国上市公司长期负债比率普遍不高，使用总负债更具合理性和完整性，同时由于受到市场条件限制，采用账面价值计算资产负债率更加可靠。钱爱民和张新民（2008）认为，在以产品经营为主的企业，核心利润应该成为企业一定时期财务绩效的主体，而核心利润是由经营资产创造，经营资产核心利润率①能够较好地反映企业经营活动绩效。因此，本文使用经营资产核心利润率，即核心利润/（总资产-对外投资）作为绩效的衡量指标。
解释变量为创新战略、跨国经营战略和风险管理战略。本文使用相对研发强度作为创新战略的代理变量。具体计算方法是首先计算每家企业的研发强度（研发费用与营业收入之比），然后除以同行业中所有公司的研发强度均值进行标准化。如果相对研发程度高，意味着该公司相对同业投入了更多研发资金，因此更有可能依靠创新增强竞争力，提高绩效。本文使用哑变量衡量跨国经营。如果公司拥有国外子公司或分支机构，跨国经营指标为1；如果没有国外子公司或分支机构，跨国经营指标为0。本文使用核心利润标准差除以销售收入标准差衡量风险管理战略实施水平。该指标值越高，表明公司风险管理战略实施越有效，债务融资可能性越大，绩效越好。
控制变量为公司规模和公司成长性。国内外相关研究表明，公司规模可以影响组织结构和决策能力，进而影响绩效。baxterandgragg（1970）的研究表明，公司规模越大，越倾向于使用负债融资。本文使用总资产的自然对数反映公司规模大小。市场择时理论认为，公司会选择在市场条件有利时采取相应的筹资行为，例如在股票价格相对较高时增加权益融资，公司资本结构是管理者择时行为的结果。资产净利率反映新股的未来发行价格，高资产净利率公司乐于采用权益融资（hovakimian，oplerandtitman，2001）。资产市净率反映市场对公司的估值，一般而言，市场愿意为绩效好的公司支付较高溢价。因此，公司绩效越好，资产市净率可能越高。
3.实证分析与结果
（1）描述性统计分析。模型中各变量的描述性统计结果见表1。该表显示，绩效的均值为0.0528，最小值为-0.2835，最大值为0.2843，反映出样本公司的绩效水平有较大差异；资本结构的均值为0.3908，最小值仅为0.0328，最大值高达0.8237，表现出较大差异；创新战略和风险管理战略也表现出类似的较大差异。控制变量公司规模表现出较小的差异，公司成长性则表现出较大差异。
表1：模型主要变量的描述性统计
（2）相关分析。表2列示了模型所有变量的pearson相关系数。绩效与资本结构显著负相关，与创新战略和风险管理战略显著正相关，与公司规模和成长性显著正相关，与本文的预期相符。资本结构与创新战略显著负相关，与公司规模显著正相关，与公司成长性显著负相关，也与预期相符。但绩效与创新战略和资本结构的交互项、风险管理战略和资本结构的交互项、跨国经营战略以及跨国经营战略和资本结构的交互项没有表现出显著的相关性。资本结构与风险管理战略显著负相关，与预期不符，与跨国经营也没有表现出显著的相关性，但这些都是单变量分析结果，不足为据。一些自变量之间存在显著相关性，为避免潜在的共线性问题，需要在随后的回归分析中对此加以关注②。
表2：变量之间的pearson相关系数
（3）回归分析。面板数据的常用处理方法包括混合ols模型、固定效应模型和随机效应模型等，具体采用哪种方法需要通过事先检验。数据检验结果显示，随机效应模型①适合本文分析，常规的随机效应模型使用可行的广义最小二乘法（fgls）来估计。回归结果如表3所示。
表3：回归分析结果
回归结果显示，资本结构与绩效显著负相关，符合优序融资理论。优序融资理论认为，信息不对称性使得企业愿意选择内部而非外部融资，因此，企业通常会首选使用留存收益投资于新项目，如果留存收益不足以满足投资需求，将会顺序选择风险较低的负债融资和风险较高的权益融资。从而，当企业绩效较好时，可以通过留存收益满足投资需要，负债压力较小，而当企业绩效较差时，则会更加依赖外源融资。此外，我国证监会对再融资提出净资产收益率不低于6%的要求，使得绩效好的公司更容易取得权益融资，而绩效差的公司难以达到这一标准，只能通过负债融资满足投资需要。
创新战略与资本结构显著负相关，与绩效显著正相关，与假设1.1和假设1.2相符。由于创新总是面临较高的风险，而且多数创新项目难以获得稳定的现金收益用于偿付负债利息，因此我国高新技术企业更倾向于保持较高的财务松弛区间，从而保证研发费用持续投资、新产品投入市场推广以及通过并购扩展知识数量所需财务资源，在与对手的产品差别化竞争中居于优势地位。保持较高的财务松弛区间不仅有利于创新战略的实施，更有助于促使企业保持长久竞争优势，进而提高经营绩效。创新和资本结构的交互项与绩效呈微弱正相关，与假设2.3不符，表明实行创新战略的企业使用高杠杆没有带来低绩效，原因可能在于跨国经营战略的实施和风险管理体系的构建提高了企业应对动态环境不确定性的能力，从而降低了绩效波动性，表3显示，在单独考虑创新与资本结构的交互项与绩效之间的关系时，两者呈负相关，但在加入跨国经营和风险管理战略后，两者之间则显现出正相关关系。
跨国经营战略与资本结构显著负相关，与绩效显著正相关，与假设2.1和假设2.2相符，即实行跨国经营战略的我国高新技术企业具有较低财务杠杆和较高绩效。由于跨国经营需要面临较大的汇率风险、政治风险、代理成本和破产成本，因而具有较高的债务融资成本，在资本结构决策中比单纯国内经营运用较少债务。与此同时，跨国经营所带来的灵活性和战略应变能力可以增强企业应对纷繁多变环境的机动性，进而促进企业成长和绩效提升。跨国经营战略与资本结构的交互项与绩效呈负相关关系，但没有通过显著性检验，表明实行跨国经营战略的我国高科技企业使用高杠杆总体而言会带来低绩效，但结果不是非常显著，跨国经营战略对资本结构与绩效之间的关系具有一定修正作用。
风险管理战略与资本结构显著负相关，与假设3.1相符，表明实行有效风险管理战略的我国高新技术企业选择采用稳健的资本结构，原因可能在于对于目前多处于高成长阶段的我国高新技术企业而言，保持适度财务松弛是一种兼具财务风险管理、投资扩张和有利创新的理性战略行为。此外，miller（1998）指出，如果公司投资于真实期权以提高对竞争风险的反应能力，发挥真实期权的潜在经济优势并确保潜在商业机会的利用，需要保持一定程度的财务松弛。风险管理战略与绩效显著正相关，与假设3.2相符，表明有效的风险管理战略对提高企业绩效具有正向促进作用。风险管理战略和资本结构的交互项与公司绩效显著负相关，与假设3.3相符，表明即便对于实施有效风险管理战略的我国高新技术企业而言，如果采用过于激进的资本结构，仍然会因总体风险提高而对绩效产生不利影响。如果实施风险管理战略的企业采用过高财务杠杆，也可能会因财务风险加大带来的总风险提高而导致绩效降低。
公司规模与资本结构显著正相关，与预期相符，表明规模优势对财务杠杆的正向作用在我国医药和信息技术业上市公司也显著存在，但公司规模与绩效的正相关关系没有通过显著性检验。公司成长性与资本结构显著负相关，与绩效显著正相关，与预期相符，验证了市场择时理论，同时表明市场愿意为高绩效企业支付溢价。
五、研究结论和启示
本文研究表明：①重视创新的高新技术企业保持较高的财务松弛区间，而且具有较高绩效；②实施跨国经营战略的高新技术企业保持较高的财务松弛区间，而且具有较高绩效；③实行有效风险管理战略的高新技术企业保持较低财务杠杆，如果使用高杠杆会降低绩效；④各项核心战略都对资本结构与绩效之间的关系具有修正作用，而且在对资本结构和绩效的影响过程中表现出相互作用的内在联系。
本文理论研究框架的构建，对于克服当前资本结构影响因素研究中存在的局部性和无序性缺陷，基于更为广阔和系统的分析背景考虑各种战略的制定和执行对资本结构和公司绩效的影响，深化和拓展资本结构影响因素研究，具有一定理论贡献。本文实证研究结论的得出，对于促进我国高新技术企业采取积极措施优化资本结构选择、完善风险管理体系构建具有指导价值；对于推动我国政府建设有利创新的资本市场环境、为高新技术企业提供多层次融资渠道具有启示意义。
（1）我国现阶段处于转轨经济时期，高新技术企业面临高度动态的经营环境，需要实施创新和跨国经营战略应对竞争和成长挑战。在这种背景下，保持较高的财务松弛区间有助于促使企业保持持续融资能力和长久竞争优势，从而在后续扩张中保证财务安全。一方面高新技术企业出于高成长需要对资本的需求量巨大，另一方面较高的财务松弛空间要求其较少使用负债融资，因此，留存收益和股权性质融资成为可以使用的两种主要融资渠道。这就意味着，对于已经实现上市股权融资的我国高新技术企业而言，必须首先保持良好的经营业绩，形成自我积累和发展能力，建立持久稳定的竞争优势，努力扩大自身留存收益内源融资，同时争取达到证监会对增发股票融资的收益率要求，从而保证再融资渠道的畅通，做到企业发展与资金利用的良性循环；对于尚未达到国内资本市场上市要求的中小高新技术企业而言，则可考虑着力引入具有股权性和长期性的风险投资基金满足成长需要。
（2）尽管在我国当前转轨经济的特殊动态环境中，具有健全风险管理体系的企业保持适度财务松弛可能是一种理性战略行为，然而，这些企业可以在条件具备时适当提高对财务杠杆的使用，从而拓展融资渠道，更好应对成长中的资金短缺风险，建立竞争优势。因此，我国高新技术企业应当采取积极措施，建立风险预警体系，着力提升风险管理能力。近年来金融业已经开发出多种可用于风险管理实践的崭新风险管理技术，风险管理视角已经扩展到技术和购销等特定竞争要素，涉及所有影响企业的风险因素，包括处理好与客户、供应商、合作伙伴以及管理层的关系等。高新技术企业应当在内部建立以董事会为最高决策者和监督者的各层次风险管理机构，建立规范的战略决策程序，形成良好的公司治理环境，制定科学有效的战略流程体系和风险管理机制，确定内部审计在公司的重要地位、明确内部审计组织架构和管理体制、完善内部审计流程。高新技术企业还可以考虑构建基于平衡计分卡的战略风险测度机制，通过适应变化、利用变化和创造变化处理动态环境和不确定性，以提高动态竞争能力，并最终实现企业价值最大化的思维模式、决策制定和控制活动。
（3）高新技术企业在动态环境下致力于通过实施创新战略和跨国经营战略寻求高成长，在创新和跨国经营的金融支持体系中，资本市场是最重要的组成部分，应该发挥主渠道作用。发达国家的经济发展历史表明，每一次大规模的技术创新都是依托资本市场发展起来的。美国在高科技领域取得的领先优势，在很大程度上与其科技产业、风险投资和资本市场的一整套发现机制和筛选机制联系在一起。然而，我国的现实情况是直接融资与间接融资比例严重失调，资本市场没有很好起到创新助推器作用。我国现阶段融资体系以银行融资为主，股票市场为辅，企业债券市场规模较小。这样的融资结构蕴藏了巨大的金融风险，降低了资本市场的效能，限制了企业债券市场功能的发挥。因此，我国政府应着力构建有利创新和跨国经营的资本市场环境，给予高新技术企业跨国经营金融和税收方面的政策倾斜，建立健全企业债券市场，积极发展中小企业板和创业板市场，完善风险投资机制，鼓励金融工具创新，为高新技术企业提供多层次融资渠道。
作者：孔宁宁，张新民，唐杰
