摘要：基于近代公司治理理论的“利益侵占假说”，大股东可能通过上市公司的关联担保进行“隧道挖掘”，侵占中小股东的利益。近年来，中国证券市场上，作为公司治理的可能参与者，机构投资者发展迅猛。在资本市场的发展获得了新的契机之下，机构投资者有能力、有动力抑制大股东的挖掘行为。选取2008年沪深两市A股的183个样本，采用二元Logistic回归模型，研究发现，机构投资者持股比例与上市公司关联担保显著负相关，说明机构投资者对关联担保存在抑制效应。同时，我们发现，绝对控股股东持股比例与上市公司关联担保显著负相关。即绝对控股股东持股比例越高，绝对控股股东越不倾向于采用关联担保方式进行“隧道挖掘”。
关键词：机构投资者；关联担保；抑制效应；实证研究
一、研究背景
（一）“隧道挖掘”与关联担保
传统的公司治理理论是基于两权（所有权与经营权）分离而可能导致的管理层对于股东利益造成的伤害而展开，也就是说传统的公司治理理论关注的是股东与管理者层面涉及的委托—代理理论，学者们并由此提出了大量的公司治理机制，例如管理层激励、对管理层的监管等。
但是，近年来，许多学者发现，世界上大部分国家和地区的企业股权并未是分散的，而是高度集中的（Zingales，1994；Franks、Mayer，1997；La porta等，1999；Shleifer，1999；Clasessen，2000；Faccio、Lang，2002；Cronqvist、Nilsson，2003）。这类企业的主要问题并不在股东与管理者之间，而应关注是大股东对中小股东的利益侵占问题，即“利益侵占假说（Expropriation）”。也就说，大股东在公司中拥有控制权，他们有动力、有能力为了实现自身的最大化利益而采取相关措施，这些措施可能忽视甚至侵占了中小股东的利益。作为利益侵占的一种形式，Johnson，La porta，Silanes和Shleifer（JLLS，2000）把通过内部交易转移资源的链条比喻为一个隧道（Tunnel），即通过这条隧道，源源不断地把处于企业底部的资源输送到处于金字塔顶端的最终所有者。他们将使用“隧道”侵害底层公司小股东利益的行为称为“隧道行为（Tunneling）”。隧道挖掘通常有两种表现形式（JLLS，2000）：一种是大股东可以轻易地为了自身利益，通过自我交易从企业转移资源，包括关联担保、过高的管理层报酬、侵占公司投资机会，甚至是偷窃和舞弊；另一种是大股东不必从企业转移资产就可以增加自身价值，例如发行股票稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易等等。邹海峰（2006）以桂林集琦药业股份有限公司为案例，发现大股东通过股权融资、占用资金、现金股利、资产交易、担保等多种方式获得利益。
一般认为，这里说的关联担保就是上市公司为控股股东提供的担保（徐千里、周旭辉，2009）。扩展其内涵，我们认为，“关联担保”既包括以本公司为担保方，以本公司的控股股东、母公司、间接控股股东的公司为被担保方的担保，也包括以本公司的子公司或参股股东为担保方，以与本公司存在上述关联关系的公司为被担保的担保（高雷、宋顺林，2007）。上市公司融资担保本属正常经济行为，但因被担保方恶意贷款、滥用银行资金，导致提供担保的上市公司常常陷入诉讼之中，并因连带责任不得不代为清偿银行贷款。一些上市公司对外担保成为大股东和管理者合谋侵占中小投资者利益的行为。
（二）机构投资者的发展
所谓“机构投资者”（Institutional Investors），是指以自有资金或信托资金进行证券投资活动的团体，又称团体投资者，是个人投资者的对称。包括投资公司、投资信托公司、保险公司、储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等银行金融股东和非银行金融股东。他们从投资者、保险户、储蓄户等方面吸收大量资金，将其中一部分投放证券市场，进行投资活动。相对于个人投资者而言，其拥有巨额资金，收集和分析证券等方面信息的能力较强，能够进行和完成分散投资（严杰，1993）。
20世纪80年代以来，得益于制度环境的改善以及管理层的大力扶持，西方证券市场上以养老基金、保险基金、投资基金为主体的机构投资者获得了迅速的发展。作为一个最有代表性的新兴市场，中国证券市场用十几年的时间走过了发达国家上百年的路程，可谓突飞猛进。2000年，中国证监会提出将超常规、创造性地培养和发展机构投资者作为推进中国证券市场发展的重要政策手段，使得机构投资者在数量上、规模上迅猛增加。按照《中国证券登记结算统计年鉴2008》的数据，1993年，机构投资者的开户总数为2.84万户。到了2008年，机构投资者的开户总数激增为62.67万户；2005年末，机构投资者持有已上市流通A股比例为30.13%。到2008年末，机构投资者的持股比例上升为54.62%。
二、机构投资者抑制关联担保机理分析
在股权相对集中、公司治理结构不完善和外部监管机制薄弱的情况下，中国上市公司大股东的利益侵占行为非常普遍。近年来，中国新闻媒体揭露最多的公司治理问题莫过于大股东掏空。大股东的掏空行径让人触目惊心，中小股东对此无不义愤填膺（高雷、宋顺林，2007）。
作为股东，机构投资者是否有动力抑制关联担保行为？我们认为，对于机构投资者来说，他们起初对于参与公司治理并不积极，习惯于与其他小股东一样“搭便车”。但随着投入资金的增长，其所持股份的规模也越来越大，一旦关联担保造成公司业绩低下（刘小年，2005，研究发现上市公司业绩与对外信用担保显著负相关；甘丽凝，2007，研究发现上市公司对外担保对公司业绩有负面影响；郑建明，2007，发现关联担保程度与企业价值显著负相关），股价下跌，其被套牢之后如果继续“用脚投票”，将损失惨重。所以，当上市公司出现关联担保等侵占中小股东利益的事情时，机构投资者不再简单地将股票卖掉，而是放弃“华尔街规则”，改为“用手投票”，作为忠实股东参与公司治理，采取有效措施积极防御大股东对其利益的侵占。
作为股东，机构投资者是否有能力抑制关联担保行为？机构投资者资金雄厚，且拥有精通专业知识、投资经验丰富的专家以及先进的分析工具和较齐全的分析资料，所以他们有能力对公司价值进行较准确的评估和有效地遏制大股东的利益侵占行为，客观上保护中小投资者的利益。
“胜利股权之争”、“方正科技股权之争”、“招商银行可转债事件”、“中兴H股风波”、“天歌科技系列”、“宝钢股份增发事件”、“清华同方股权分置改革事件”，充分说明中国的机构投资者开始投入到“积极股东”的行列中去，吴敬琏（1994）把机构投资者这种行动称之为“机构投资者的觉醒”。
三、文献回顾
国内关于机构投资者与上市关联担保之间关系的文献很少。
唐清泉、罗党论和王莉（2005）发现，当机构投资者作为第二大股东时，与公司发生的担保行为有负相关关系，但是不明显。
国内相关的定量研究大多是机构投资者介入公司治理的研究，而且研究问题主要集中于机构投资者持股与公司绩效的关系，对于机构投资者与上市公司关联担保之间关系的研究很少。仅有的上述的文献也是以2001—2003年间的数据为研究样本。近几年来，资本市场先后经过了股权分置改革（股权分置改革试点在2005年4月启动，在2006年底“收官”），新会计准则颁布实行（2007年1月1日，上市公司实行新会计准则），证券公司综合治理，创业板、股指期货、融资融券推出，资本市场的发展获得了新的契机，因此，在此大背景下，审视机构投资者对关联担保行为的遏制效应，具有理论和现实意义。
四、实证研究
（一）研究假设
在中国资本市场上，由于受体制、环境等约束，上市公司和中小股东的权益无法得到有效保护，大股东可能通过关联担保对中小股东实施利益侵占。机构投资者发展突飞猛进的今天，在日益规范的制度环境、长足发展的资本市场环境下，随着其持股比例的上升，机构投资者将有动力、有能力积极采取有效措施，遏制大股东的利益侵占行为。基于此，本文提出如下假设：
假设1：机构投资者持股与上市公司“关联担保”负相关。
（二）样本选择及数据来源
在样本选择上，以2008年沪深两市只发行A股的第一大股东为绝对控股股东（第一大股东持股比例大于或等于50%）的上市公司为初始研究样本。样本的选择考虑到以下几个问题：（1）考虑到2007年是新会计准则实行的第一年，上市公司财务报表可能存在盈余管理的动机，因此，选择2008年的样本可能更准确地反应上市公司的财务状况。（2）同时发行B股或是H股的上市公司面临国内外双重监管，可能会影响上市公司的关联担保行为，故只选取只发行A股的上市公司数据作为样本。（3）本文只研究绝对控股股东，即持股比例大于或等于50%的控股股东的情况，这部分控股股东拥有上市公司的绝对控制权。为简化研究，本文不考虑部分上市公司中，持股比例大于20%但是小于50%，但是可以通过各种方式对上市公司拥有实际控制权的控股股东的样本。
基于研究设计的需要对初始样本剔除了以下几类情况：（1）所有金融类上市公司，金融类上市公司与其他行业上市公司有显著的不同，因此，样本中剔除所有金融类上市公司；（2）可能进行盈余管理的上市公司（净资产收益率位于0%~1%以及6%~7%），本文只研究作为“隧道挖掘”的关联担保行为，并不考虑大股东对于上市公司利益输送的情况；（3）ST和*ST上市公司，这类公司的财务状况与其他公司有显著的差别，面临财务危机，这部分样本可能会对研究产生重大影响，产生错误结论，因此，剔除这类上市公司；（4）机构投资者为第一大股东的上市公司，本文主要研究机构投资者抑制第一大股东的作为“隧道挖掘”的关联担保行为，对于机构投资者为第一大股东的样本不符合研究初衷。
为保持数据之间的可比性，本文所选变量均采用年末数。本文数据均为笔者根据锐思数据库提供的资料自己手工整理所得。
（三）变量设计
1.被解释变量定义。关联担保（Assurance）：既包括以本公司为担保方，以本公司的控股股东、母公司、间接控股股东的公司为被担保方的担保，也包括以本公司的子公司或参股股东为担保方，以与本公司存在上述关联关系的公司为被担保的担保。对“关联担保”指标的衡量采用虚拟变量，1表示本年度发生了“关联担保”，0表示本年度没有发生“关联担保”。
2.解释变量定义。前十大股东中机构投资者持股比例（Instit）：上市公司中前十大股东中机构投资者持股数量与总股本的比值，本文所称的机构投资者包括证券投资基金、社会基金、保险机构、信托投资公司和境外合格机构投资者（QFII）。
3.控制变量定义。绝对控股股东持股比例（Ash）：冯根福（2005）、高雷等（2007）研究发现，第一大股东持股比例与关联担保显著负相关。唐清泉（2007）认为，当大股东的持股比例超过50%时，会担心担保可能带来的系列风险问题，削弱了利用担保进行渠道挖掘的动机。王琨等（2007）发现随着上市公司控股股东持股比例的增加，上市公司为关联方担保发生的概率呈现出先显著上升、其后不显著、最后显著下降的变化趋势。徐千里等（2009）发现控股股东的关联担保与控股股东比例呈正“U”型关系。因为本文研究的是绝对控股股东的情况，对于第一大股东持股比例与关联担保的关系，本文赞同刘峰等（2004）的观点，认为大股东持股比例高的，不倾向于以关联担保的形式实现利益输送。这个观点也与以上表述的唐清泉（2007）的研究结论不谋而合。
假设2：绝对控股股东持股与关联担保负相关。
第二至第五大股东持股比例之和（Top2-5）：该指标反映了样本公司的股权制衡度。唐清泉等（2005）发现，第三大股东对上市公司的担保行为有明显的抑制作用；另外，李增泉等（2004）、陈晓和王琨（2005）和黎来芳等（2008）发现，大股东的隧道挖掘行为与第二至第五大股东持股比例之和显著负相关，表明第二至第五大股东持股有助于遏制大股东对上市公司的利益侵占。
假设3：第二至第五大股东持股比例之和与关联担保负相关。
独立董事比例（Direct）：独立董事人数/全体董事人数。从制度设计上来说，独立董事的职能就是监督和咨询作用，主要是为了防范公司风险，保护外部投资者的正常利益不受内部人侵害。独立董事制度的引入可以完善公司治理，对大股东利益侵占行为产生制约作用。唐清泉等（2005）发现，独立董事的比例与担保呈负相关关系。
假设4：独立董事比例与关联担保负相关。
公司特征因素：此类指标的选取是为了消除样本公司个性特征对结论的影响。本文选取反映公司规模因素的总资产和反映资本结构的资产负债率（Lever）。为消除量纲影响，本文选取总资产的自然对数（Lnasset）来衡量公司的资产规模。唐清泉等（2005）认为，若上市公司的资产多，存在挖掘的可能性越大。高雷等（2007）认为，规模大的公司拥有更多的信誉资产和更强的担保能力，因而越有能力为关联方提供担保。刘小年等（2005）、冯根福等（2005）发现上市公司资产负债率与对外信用担保显著正相关。
假设5：公司规模和资产负债率与关联担保正相关。
（四）模型建立
LogitpAssurance=α+β1×Institt+β2×Ash+β3×Top2-5+β4×Direct+β5×Lnasset+β6×Lever+ξ（公式1）
本文使用Logistic回归模型进行分析。设p关联担保发生的概率，1-p为关联担保不发生的概率，将比数p/（1-p）取自然对数得ln[p/（1-p）]，即对p作Logistic转换，记为LogitP，则LogitP的取值范围在-∞到+∞之间。以LogitP为因变量，建立线性回归方程，即为Logistic回归模型。模型中参数α是常数项，表示解释变量及控制变量取值全为0时，关联担保行为发生与不发生的概率之比的自然对数值，参数βi为Logistic回归系数，分别表示机构投资者持股比例取值增加一个单位以及控制变量取值增加一个单位引起比值的自然对数的变化量。
（五）描述性统计
关联担保设置为虚拟变量，发生关联担保的取1，无关联担保的取0。得出有效样本共183个，其中发生关联担保的有74个，未发生关联担保的有109个。统计发现，两组样本公司各特征指标的平均值存在一定的差异，但仅根据该表格的数据还无法判定其差异是否显著。下面对样本公司特征指标进行独立样本T检验。
（六）样本检验
根据样本数据的方差齐性检验（Levene检验）、T检验的计算结果我们发现，机构持股比例Instit的“Levene”检验项目中的的结果Sig.为0.509＞0.1，接受原假设，两个总体的方差无显著差异的，即方差是齐性的。由于两个总体的方差无显著差异，所以T检验结果应应在方差相等的情况下做出，故推断结果应从“假设方差相等”行中得到，t统计量的观察值为-1.728，双尾概率p值为0.086＜0.1，故拒绝零假设，因此认为这两个总体的均值存在显著差异（在90%的置信区间内）。而对于资产负债率Lever的“Levene”检验项目中的的结果Sig.为0.041＜0.05，表明方差差异是显著的，即方差不是齐性的，从而在T检验中应当查看“方差不相等”项，表中该项Sig.（双侧）为0.000＜0.01，表明均值差异是显著的（在99%的置信区间内）。其他变量显著性判断以此类推。
对检验结果进行分析，可以得出样本公司中发生关联担保与未发生关联担保的上市公司具有明显差异的指标有：机构持股比例之和Instit、绝对控股股东持股比例Ash、资产规模Lnasset、资产负债率Lever，这四项变量的P值均小于0.1，而第二至第五大股东持股比例之和Top2-5、独立董事指标未显示有显著性差异，P值大于0.1。根据独立样本T检验结果，我们选取上述通过检验的四项指标进行二分类Logistic回归。
（七）实证结果及分析
由Logistic回归模型结果可知机构持股比例之和Instit、第一大股东持股比例Ash、资产规模Lnasset三项通过了显著性检验，而常数项C和资产负债率Lever未通过显著性检验。由通过检验的各指标系数可以作出以下分析：（1）上市公司的机构投资者持股比例与关联担保行为发生的概率成显
参考文献：
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(本文作者：张虎)
