[摘要] 当前为应对国际金融危机，主要发达国家均实施了宽松的货币政策，全球流动性泛滥，给包括中国在内的许多新兴市场国家带来资本流入冲击。本文分析指出，积极应对国际资本流动冲击是中国打赢阻击“热钱”的对策。对于“热钱”，要做到清楚情况、充分利用、适度监管和妥善引导。
当前为应对国际金融危机，主要发达国家均实施了宽松的货币政策，全球流动性泛滥，给包括中国在内的许多新兴市场国家带来资本流入冲击，“热钱”、“货币战争”一时成为中国街头巷尾热议的话题，同时也必将长期伴随中国金融改革与发展进程。在此，本人试图就中国如何打赢这场阻击“热钱”的“货币战争”谈几点个人看法。
一、国际资本流动冲击是中国扩大开放中不能回避的问题
市场经济规律告诉我们，任何开放经济体都会面临国际资本流动冲击。中国在亚洲金融危机、美国次贷危机等历次国际金融危机中已经感同身受。界定“热钱”在理论上可行但在实践中难以操作。理论上，“热钱”可以定义为短期、投机套利的资金；但实践中，任何资金都是逐利的，投资与投机不好区分，长短期也是可以相互转化的。特别是，由于看好中国经济发展的前景和人民币资产增值的潜力，不少跨境套利活动在中国是以长期投资的方式存续，这更增加了以期限划分冷热钱的难度。
资本流动的顺周期性确实增加了宏观经济风险管理的复杂性。国际资本流动是受经济前景驱动的：经济形势好的时候，东道国总是面临资本流入的压力，加剧当地的经济过热和金融脆弱；经济形势不好的时候，则总是面临资本流出的压力，诱发当地的国际收支危机和经济金融危机。任何资本流动冲击都是从资本流入开始的，因此，有观点认为，国际资本流动不是奖励成功的经济政策实施，而是一种惩罚，这需要我们居安思危、防患未然。 总之，只要中国坚持改革开放路线不动摇，那么经济越开放，受到国际资本流动冲击的可能性就越大。如果我们对于国际资本流动冲击没有充分的思想和措施准备，那么资本账户开放、人民币国际化和上海国际金融中心建设等伟大构想也就无从谈起。
二、要正确分析造成中国对外经济失衡的根源
中国一直高度重视持续较大顺差形式的国际收支失衡问题。党的十六大明确把保持国际收支平衡作为宏观调控的四大目标之一；2006年底中央经济工作会议提出，中国国际收支状况的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、储备增长过快；“十二五”规划再次将“国际收支趋向基本平衡”作为未来五年经济社会发展的主要目标之一。2008年全球金融海啸爆发后，受到世界经济衰退等因素影响，中国经常项目失衡状况有所改善。但随着世界经济持续复苏，特别是2010年下半年中国贸易顺差大幅回升，未来该指标仍面临反弹压力。外汇储备增加额则居高不下，2008－2010年年均增幅约为4400亿美元。
国际收支顺差规模与中国对外贸易和投融资等实体经济活动大体相符。据我们测算，2001－2010年间，中国外汇储备增加额（剔除汇率和资产价格变动的股指影响后）的约90%来自于货物贸易顺差、直接投资净流入、海外上市募股筹资和海外投资收益汇回（主要为储备投资收益）。超出部分并非是不可解释的不明资金，正是由于资本流动的顺周期性，形成在中国经济保持平稳较快增长，又存在持续的升值预期和本外币负利差因素的情况下，跨境套利资金流入的特殊风景。而中国企业股本少、负债高的经济特征，又导致中国跨境资金流动出现负债美元化和金融去杠杆化的周期性波动。实证分析表明，现阶段外汇净流入的增多，主要是因为企业购付汇减少而非收结汇增加。
现实中确有“热钱”违规流入炒股炒楼的个案，同时客观上也存在管理的难点和空白点，但这种违规流入不能无限夸大。例如2007年10月起，上证综指从6000点的高位一路下滑到2008年9月后的2000点以下，而在此期间中国央行净购汇创了历史新高；2010年国内股市跌幅全球居前，同期中国央行净购汇再创新的历史纪录。此外，2008年以前中国企业大量出口预收、进口延付，本次危机全面爆发后转为集中还贷，同期外汇市场却表现平稳。如果这些贸易信贷资金前期进入了股市而不是生产领域，则必定被股市“套牢”，在外汇流动性抽紧时也必然会引发债务偿付危机。
中国对外经济失衡反映了储蓄大于投资、金融市场不健全等对内经济失衡的结构性问题，因此恢复对外均衡需从对内均衡入手。顺周期的国际资本流动确实增加了问题的解决难度，但把国际收支失衡主要归结在“热钱”身上，则无助于该问题的根本解决。
三、对于跨境套利或者本外币套利活动要有一定的容忍度
中国传统文化上，重实业轻金融、重投资轻投机。正是这种文化传承的原因，当前的有关讨论实际是给“热钱”贴上了“坏钱”的标签。然而，对于所谓“热钱”的跨境和本外币套利不能一棍子打死。任何钱都是要赚钱的，即便是安全第一、流动第二、盈利第三位的外汇储备经营也容不得一点亏损。对于那些属于市场主体对价格信号比较敏感而做出的理性反应（当前主要表现为多结汇少购汇，资产本币化、负债美元化），我们要从积极方面来看待。这说明改革开放三十年，国内企业、银行和个人对利率、汇率等价格信号是有反应的，是市场经济建设的进步。
对于那些规避监管政策的流入行为，我们也要深入分析。有些性质上并不属于投机套利，可能与相关监管政策较为严格，给经济主体带来较大不便等情况有关。例如，许多返程投资（即实际控制人为境内机构和个人的外商投资企业，社会通常称之为“假洋鬼子”），它们之所以先到境外获取一个身份，再以外商身份归国投资，可能不单纯是为了获取外商投资企业的特殊优惠，而更多是因为国内融资瓶颈，只能在境外解决融资来源问题。
总之，我们不能把所有“热钱”都看成过街老鼠，而对此要有一定的心理承受能力，尤其要避免在这个问题上的过分炒作。
四、积极防范国际资本流动冲击风险
第一要清楚情况。对于跨境套利该不该管需要具体情况、具体分析，但监管部门要全面掌握跨境资金流动的总量和结构、来源和去向、流量和存量等基本情况，真正做到心中有数，看得准、说得清。
第二要充分利用。一方面，加快国内金融市场发展，促进储蓄有效转化为投资，同时通过增加市场深度和广度，增强国内金融市场的抗风险能力。另一方面，拓宽资本流出渠道，特别是鼓励民间部门形成多元化对外投资渠道，提高中国外汇资源使用效率。
第三要适度监管。继续在尽量减轻正常贸易投资活动负面影响的前提下，加大对违规流入结汇行为的打击力度。同时，按照对跨境资金异常流入和流出均衡管理的思路，立足最严峻的形势预判，完善应急预案，研究制定临时性的、非常规的资本流动管控措施。
第四要妥善引导。完善宏观调控，积极维护经济稳定、金融健康，这是防范“热钱”冲击的根本之道。进一步发挥汇率、利率等价格杠杆的作用，抑制无风险的单边套利行为。加强金融教育，帮助市场主体树立正确的风险意识，并不断丰富人民币外币汇率避险工具。逐步提高政策与数据透明度，加强舆论引导，防止市场预期剧烈波动造成的跨境资金异动。
（《国际经济评论》，国家外汇管理局国际收支司，管涛）
